Наука и технологии |
Финансово-рыночные аспекты поведения нефтяных цен Аналитическая статья, подготовленная независимыми аналитиками Владимиром Кирилловым и Екатериной Тумановой для экспертного канала «Открытая экономика». Введение В начале 2004 года ОПЕК потерял17.10.07 Аналитическая статья, подготовленная независимыми аналитиками Владимиром Кирилловым и Екатериной Тумановой для экспертного канала «Открытая экономика». Введение То обстоятельство, что рост нефтяных цен, номинированных в американских долларах, начался в условиях, когда учетная ставка ФРС США находилась на минимальном уровне в 1% годовых, заставляет исследовать финансовую сторону вопроса. В этой связи интересно различие мнений двух главных финансовых авторитетов – двух глав ФРС США – нынешнего Бена Бернанке и бывшего Алана Гринспена. Так, Бен Бернанке ключом к пониманию недавней и будущей динамики цены на нефть считает спрос и предложение на рынке физического товара, а в ценовом росте винит исключительно нефтяников, которые мало инвестируют в добычу нефти и, тем самым, усиливают опасения перебоев с ее поставками на рынок. Алан Гринспен же, не отрицая вины нефтяников, уже говорит о том, что цены на нефть регулируют мощные рыночные силы, которые нефтяники не могут сдерживать. Для России вопросы ценообразования на мировом рынке нефти имеют жизненное значение. Ее благосостояние всецело зависит от притока нефтедолларов. Именно он определяет количество денег в российской экономике и, соответственно, прирост ВВП. Так, российский Центробанк в своем прогнозе кредитно-денежной политики на 2007 год приводит четыре сценария экономического развития России, в основе которых - различная цена на нефть на мировом рынке. При этом по расчетам ЦБР, при изменении среднегодовой цены на нефть сорта Urals от $45 до $85 за баррель, годовой прирост российского ВВП изменится от 5% до 6,5%. Российский бюджет на 2007 год рассчитан, исходя из цены нефти Urals в $61 за баррель. За счет налоговых и таможенных поступлений от нефтяных и газовых компаний формируется около половины доходной части федерального бюджета. В такой ситуации снижение экспортной выручки при падении нефтяных цен может спровоцировать очередной экономический и политический кризис, наиболее масштабные из которых – долговой кризис конца 80-х - начала 90-х годов привел к распаду Советского Союза и дефолт 1998 года вынудил Бориса Ельцина досрочно уйти с поста президента России. Поэтому особую актуальность приобретает вопрос – как долго Россия еще сможет пользоваться благоприятной конъюнктурой на международном рынке энергоресурсов и высокими ценами на них? Упадут ли в ближайшее время эти цены со всеми вытекающими неприятными для России последствиями или же в мире произошли такие изменения, благодаря которым высокая стоимость энергоресурсов будет сохраняться достаточно долго? В данном исследовании проанализированы оба подхода к объяснению роста нефтяных цен в последние годы, обозначенные в публикациях Бена Бернанке и Алана Гринспена. Дополнив анализ результатами собственных исследований, сделана попытка выявить основные факторы, влияющие на нефтяной рынок. Прежде всего, установлено наличие сильной отрицательной корреляционной зависимости между нефтяными ценами и котировками американских фондовых индексов. Обнаружены сдвиги этой зависимости под воздействием информации о дефиците торгового баланса США, притоке в США иностранного капитала, изменениях в кредитно-денежной политике ФРС США и ЕЦБ. Удалось очистить динамику нефтяных цен от влияния американских фондовых индексов. И на этой основе объяснить рост нефтяных цен и их высокую волатильность в последние годы, не прибегая к общепринятой модели, основанной на опасениях перебоев с поставками нефти на рынок. Показано, что рост нефтяных цен определялся в основном изменениями в ожиданиях инвесторов относительно равновесного значения курса евро к доллару США, включаемого в цену нефти. Установлен предельный уровень цены на нефть, задаваемый таким механизмом ценообразования - для нефти Light Sweet он находится в районе $90-100 за баррель. Выявлено, что наблюдаемая высокая волатильность нефтяных цен определяется влиянием на них американских фондовых индексов, изменяющихся под воздействием информации об изменениях темпов роста американской экономики или об изменениях в американской кредитно-денежной политике. В частности, удалось объяснить противоречащую логике топливного рынка новую сезонность в годовой динамике нефтяных цен и слом восходящего ценового тренда после 8 августа 2006 года - после того, как ФРС США впервые сделала паузу в нынешней серии повышений учетной ставки. Построены сценарии развития ситуации на среднесрочную перспективу, оценены возможные варианты ближайшего будущего и потенциальные угрозы. Бен Бернарке о ценах на нефть Именно недостаток свободных нефтедобывающих мощностей, служащих буфером при изменениях спроса и предложения на рынке нефти, является, по мнению не только Бена Бернанке, но и большинства экспертов нефтяного рынка, главным фактором роста нефтяных цен в последние годы. Однако ОПЕК так не считает. В ее докладе, опубликованном 19 января 2007 года*, сказано, что, по данным независимых источников, в 2006 году общие производственные мощности ОПЕК составляли в среднем 33,8 млн баррелей нефти в день. Если эта оценка точна, а также верен прогноз ОПЕК по среднему спросу на ее нефть в 2007 году в объеме 30,09 млн баррелей в день, то общий резерв производственных мощностей ОПЕК составит в текущем году в среднем 3,7 млн баррелей нефти в день или 4,4% от всего спроса. В принципе, таких резервов достаточно для нормализации ситуации на рынке нефти, однако приведенная ОПЕК цифра вызывает у представителей стран импортеров нефти сомнения, поскольку она существенно превышает оценки Международного энергетического агентства (МЭА) и министерства энергетики США. В своем докладе, опубликованном 18 января 2007 года*, МЭА оценило текущие резервные мощности ОПЕК в 2,5 млн баррелей в день. Оценка министерства энергетики США* предполагает цифру в 2,6 млн баррелей в день. Но в любом случае, это значительно больше резервных мощностей в 2004 году, которые по тем же оценкам составляли около 1 млн баррелей в день. По мнению МЭА, низкий уровень резервных мощностей в тот период плюс бурный рост мирового спроса на нефть обеспечили мощный подъем цен на нефть в 2004 году. *Здесь и далее по тексту: по материалам сайта www.quote.ru По оценке банка Credit Suisse, сделанной 22 декабря 2006 года*, в настоящее время объем основных мощностей ОПЕК составляет 32,75 миллионов баррелей в день, что на 3,4 миллиона баррелей в день больше спроса. Однако производительность некоторых членов ОПЕК – в особенности Ирака, Венесуэлы, Ирана и Нигерии - значительно ниже их теоретической производственной мощности. Если исключить эти страны из расчетов, то объем мировой резервной мощности упадет примерно до 2 миллионов баррелей в день или 2,4% от всего объема спроса. Аналитики Credit Suisse убеждены, что для того чтобы снова достичь уровня резервных мощностей примерно в 5% и, тем самым, нормализовать цены на нефть необходимо развитие эффективных производственных мощностей. В заключение доклада Бен Бернанке сказал о ближайшей и отдаленной перспективах нефтяного рынка. Цены на энергоносители значительно выросли с конца 2002 года, отразив действие факторов спроса и предложения. В краткосрочном периоде цены, вероятно, останутся высокими в условиях сильного мирового экономического роста и ограниченных возможностей увеличения предложения энергоносителей. Более того, цены, вероятно, будут волатильными в ближайшей перспективе, при малом резерве нефтедобывающих мощностей, который обычно служит буфером во время краткосрочных изменений в спросе и предложении. Однако в долгосрочной перспективе рыночные силы отреагируют. Высокие цены на энергоносители создадут стимулы для разработки новых, энергосберегающих технологий и для их внедрения. Рынок альтернативных видов топлива быстро растет, и он поможет уменьшить потребление топлива, полученного из нефти. Таким образом, Бен Бернанке не видит причин для снижения нефтяных цен в среднесрочной перспективе. Подобной точки зрения придерживается большинство экспертов нефтяного рынка в странах-импортерах нефти и в организациях, представляющих их интересы. МЭА в ноябре 2006 года опубликовало доклад World Energy Outlook за 2006 год*. В апокалипсическом прогнозе агентства отмечается, что наш нынешний путь может означать взлет цен или все более частые отключения электричества; новые срывы поставок и метеорологические катастрофы - или все это одновременно. В отчете энергетического агентства говорилось, что мир вступил на путь, ведущий от кризиса к кризису, и исправить положение можно лишь в том случае, если правительства начнут немедленно сберегать энергию, а также инвестировать в атомную энергетику и биотопливо. МЭА указывает на то, что месторождения, на которые переключились Европа и США, стремясь снизить зависимость от ОПЕК, могут иссякнуть уже в ближайшие пять-семь лет. Речь идет о месторождениях в России, США, Мексике и Норвегии. Как отмечается в World Energy Outlook, это означает, что увеличение экспорта нефти с Ближнего Востока привлечет внимание к уязвимости мира перед срывами поставок нефти, не в последнюю очередь в связи с тем, что основная часть дополнительного экспорта пойдет морскими путями, небезопасными в плане пиратства, террористических актов и кораблекрушений. Три страны, которые в наибольшей степени будут обеспечивать глобальные поставки нефти - Саудовская Аравия, Ирак и Иран - относятся к числу самых нестабильных стран мира. При этом авторы доклада считают, что инвестиционный бум в мировом ТЭКе в 2005 - 2010 годы должен бы привести к некоторому снижению цены, хотя спрос на энергию, в первую очередь со стороны Китая, будет стабильно расти (в среднем на 1,6% в год до 2030 года). Рыночные фундаменталии указывают на некоторое понижение цен по мере того, как вводятся новые мощности, а рост спроса становится умеренным. Но тут же авторы подчеркивают, что геополитическое напряжение или, хуже того, крупный сбой в поставках могут погнать цены вверх, и перечисляют нынешние источники геополитического напряжения, которое уже оказывает повышательное давление на цены. Это: Ближний Восток, Россия, Африка и Латинская Америка. При этом МЭА предсказывает, что к 2030 году богатые страны Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) будут импортировать две трети нужной им сырой нефти, а не 56%, как сейчас. Зависимость Запада - а заодно и Китая, который, по прогнозу МЭА, к 2015 году обгонит США по размеру экономики с учетом паритета покупательной способности, - от стран ОПЕК и России будет лишь усиливаться. А способность экспортеров поднимать цены, соответственно, возрастать. В банке Credit Suisse считают*, что сейчас рынок нефти находится в точке экстремума, которая, как правило, характеризуются большей волатильностью цен, чем в фазе роста. Мировые нефтяные резервные мощности находятся в состоянии реорганизации и остаются уязвимыми как перед геополитическими, так и перед геологическими потрясениями. Геополитические риски возникают также в зависящих от динамики цен на топливо странах, что вызывает задержки поставок энергоносителей в Европу со стороны Газпрома. С учетом ограниченных резервных мощностей при производстве нефти рынок, вероятно, будет метаться между периодами страха, связанного, главным образом, с геополитическими рисками, и периодами реорганизации и спокойного восстановления мощности. При этом глобальная экономика в 2007 году, возможно, подвергнется еще большему риску, чем наблюдалось в последние годы. В Credit Suisse полагают, что 2007 будет хорошим годом для стран – экспортеров нефти, не входящих в ОПЕК, хотя перспективы роста предложения со стороны этих стран в 2008-2010 годы не впечатляют. Ограниченный прирост мощностей компенсирует увеличение темпов истощения месторождений и/или время задержки разработки новых проектов. Спрос на нефть со стороны ОЭСР в первой половине 2006 года снизился на 1%. Однако спрос со стороны стран, не принадлежащих к ОЭСР, продолжает расти примерно на 3% в годовом исчислении. Более того, по мнению аналитиков Credit Suisse, в 2007 году потребность в нефти в странах ОЭСР также увеличится. Главным риском остаются перспективы роста экономики. В целом, в 2007 году в Credit Suisse ожидают увеличения спроса на нефть на 1,5%. Нуреддин Кришен: Мировой спрос на нефть стимулируется низкими процентными ставками Стимулированный низкими процентными ставками и обесценением доллара США, спрос на нефть расширился быстрее, чем предложение. Учитывая ценовую неэластичность в краткосрочном периоде обоих факторов – и спроса и предложения, равновесие на рынке получено через большое увеличение цен на нефть. Ценовой неэластичностью спроса и предложения Кришен объясняет и высокую волатильность на рынках нефти. Он отмечает, что нефтяные рынки действительно были высоко волатильными в течение большей части 2005 года, и цены на нефть следовали постоянно восходящему тренду вследствие возрастающего мирового спроса на нефть, стимулируемого исключительно низкой процентной ставкой, и ограниченного предложения нефти. Автор предложил модель для изучения спроса и предложения на нефтяных рынках с акцентом на роли обменного курса и процентных ставок. Полученные автором параметрические оценки описывают основные свойства нефтяных рынков. Это - комбинация низкой ценовой эластичности и высокой эластичности по доходу, и ограниченное предложение, которая объясняет высокую и постоянную волатильность на нефтяных рынках и рыночную власть производителей. Основываясь на временных рядах процентных ставок и нефтяных цен, Кришен показал, что отношения между ценами на нефть и процентными ставками - двухсторонние отношения. Во времена шоков предложения нефти, характеризовавшихся перебоями в поставках нефти при стабильном спросе на нефть - нефтяные цены вели за собой ставки процента. Денежная политика была развернута так, чтобы заставить нефтяные цены снижаться с помощью подавляющей спрос на нефть корректировки, соразмерной с нарушением предложения. Такая корректировка была осуществлена существенным увеличением реальных процентных ставок. Однако, в нынешнее время шока спроса, характеризуемого большими изменениями в спросе на нефть, чем в ее предложении, при устойчивых условиях нефтяных поставок, процентные ставки ведут за собой цены на нефть. Найденные в работе Кришена коэффициенты регрессии в соотношении между ценами на нефть и процентными ставками показывают, что реакция одной переменной на другую была существенно высокой в течение больших шоков. Кришен делает вывод о том, что значительное увеличение реальных ставок процента, подобных тем, что испытали на опыте во время шоков предложения, могло бы потребоваться, чтобы привести спрос в соответствие с предложением и сдержать инфляционный эффект из-за высоких цен на нефть. Следует напомнить, что время шоков предложения – 70-е и 80-е годы прошлого века, а чтобы сбить инфляцию и остановить рост цен на нефть ФРС США в начале 80-х годов поднимала учетную ставку до 21% годовых. Алан Гринспен: Цены на нефть регулируют мощные рыночные силы Но затем он отметил принципиальное отличие нынешней ситуации на нефтяном рынке от прошлых лет, которое заключается в следующем. В течение всей истории цены на нефть определялись производителями и потребителями. Возможность торговать нефтью имел только тот, у кого были физические возможности хранить большие ее объемы. Однако развитие финансового рынка привело к резкому увеличению участников таких операций. Произошел резкий рост торговли фьючерсными контрактами на поставки нефти и другими контактами, привязанными к данному товару, напрямую между участниками сделки. Степень участия различных финансовых институтов в процессе обладания нефтью подтверждается, по мнению Гринспена, тем, что, по данным американских коммерческих банков, за 2005 год условная стоимость контрактов, привязанных к конкретному товару (исключая благородные металлы), почти утроилась. Большая часть этих контрактов привязана к нефти. Гринспен считает, что новые участники мирового нефтяного рынка, оцениваемого в 2 трлн. долл. в год, - инвесторы и спекулянты - ускоряют адаптацию, которая стала так необходима ввиду отсутствия буфера из свободных мощностей в механизме спроса и предложения. В приходе инвесторов на нефтяной рынок, а, следовательно, в росте спроса и цен на нем, Гринспен, как и Бен Бернанке, винит нефтяников. Когда два года назад, по словам Гринспена, стало ясно, что нефтяная отрасль не инвестировала достаточно средств в расширение производства, эти участники рынка (фонды, финансовые институты и т.д.) начали скупать нефть. Они накопили большой объем долгосрочных фьючерсов на нефть, а это, делает вывод Гринспен, залог того, что цены в обозримом будущем будут расти. Гринспен, пытаясь объяснить, почему цены на нефть растут в последние годы вместе с ростом складских запасов, считает, что запасы нефти находятся не в тех руках. Сегодняшние владельцы миллиардов баррелей нефти, хранящихся в виде частных запасов по всему миру, - продавцы фьючерсных контрактов. Несмотря на увеличение запасов, постоянный рост цен ведет к тому, что претендентов становится все больше, а складских запасов нефти у производителей и потребителей все меньше. Однако выход из создавшегося положения Гринспен, как и Бернанке, видит в росте инвестиций в нефтедобычу. По его мнению, если бы в мире были свободные мощности для добычи 10 млн. баррелей в сутки, как 20 лет назад, то никакие ураганы, временные взлеты и падения добычи почти не оказывали бы влияния на цены. В обозримом будущем такая ситуация не просматривается, и не потому что мало нефти. Кроме Саудовской компании Aramco, почти никто из национальных нефтяных компаний, владеющих большей частью мировых доказанных запасов нефти, не вкладывает средства в рост мощностей по добыче. Гринспен отмечает, что инвестиции в производственные мощности растут. Но, судя по масштабам поступлений от продажи нефти, которые хранятся в виде финансовых активов, во многих нефтедобывающих странах считают, что плюсов от инвестирования в дополнительные добывающие мощности маловато. Недавно, по его словам, некоторые члены ОПЕК объявили о планах расширения производства, но трудно сказать, насколько они решительны. Некоторые добывающие страны отвергли предложения ведущих нефтяных компаний помочь им в освоении месторождений. Кроме того, Гринспен считает, что возможности наращивать производство ограничены несколькими регионами, главным образом территорией бывшего СССР. Следует отметить, что в этих словах Гринспена, и вообще при таком подходе к объяснению роста цен на нефть в последние годы, ясно слышится как признание растущей роли России в мировой политике, так и угрозы в ее адрес. В заключение Гринспен делает исторический обзор ценообразования на мировом рынке нефти. В первые десятилетия ХХ века процесс ценообразования на нефть прочно принадлежал США. До конца 50-х они обеспечивали более 50% мировой добычи (из этого объема более 40% добывалось в штате Техас). Даже после ликвидации монополии компании Standard Oil в 1911 году ценообразование контролировалось США – сначала нефтяными компаниями, потом Железнодорожной комиссией Техаса, которая то уменьшала, то увеличивала лимиты на добычу с целью не допустить резких колебаний цен. Техасская нефть масштабно хлынула на рынок в 1951 году для того, чтобы не допустить роста цен в связи с процессом национализации в Иране. Излишки американской нефти были выброшены на рынок также в 1956 году во время Суэцкого кризиса и в 1967 году во время арабо-израильской войны. Гринспен считает, что историческая роль Америки закончилась в 1971 году, когда спрос на нефть в мире уже не мог быть обеспечен за счет дополнительных возможностей добычи в США. С того момента ценообразование стало определяться сначала крупными добывающими странами Ближнего Востока, а затем и более мощными рыночными силами, которые они не могут сдерживать. Василий Якимкин: Конец эпохи дешевой нефти Василий Якимкин дает подробный анализ деятельности хедж-фондов на нефтяных рынках. В конце 2004 года он писал о том, что хедж-фонды, совокупные активы которых достигали $870 млрд., работали тогда преимущественно с частными инвесторами, имеющими большое состояние. Он привел результаты исследования индустрии хедж-фондов банком The Bank of New York, опубликованные 13 сентября 2004 года, согласно которым, институциональные инвесторы могут значительно увеличить объем вложений в хедж-фонды для повышения доходности управляемых активов. Показатели доходности многих взаимных фондов США тогда были неудовлетворительны из-за того, что в последние годы на них оказывали негативное влияние периодические обвалы фондового рынка. По данным TrimTabs, на которые ссылается Якимкин, за то время приток средств в фонды акций составил лишь несколько миллиардов долларов. Международные фонды акций пополнились на еще более ничтожную величину - несколько сот миллионов долларов. Приток средств в смешанные фонды был сопоставим с их оттоком. В отношении фондов облигаций компания TrimTabs по большей части зарегистрировала отток денег. На этом фоне удивительно позитивные результаты со стороны крупных хедж-фондов вызывают интерес к ним со стороны всего мирового сообщества финансистов. Якимкин ссылается на вице-президента The Bank of New York Брайана Руана (Brian Ruane), который отметил, что возрастающий интерес институциональных инвесторов к хедж-фондам может существенно изменить методы деятельности и оценку эффективности последних. По прогнозам экспертов The Bank of New York, к 2008 году вложения институциональных инвесторов в хедж-фонды увеличатся на $240-300 млрд., причем наибольшая доля подобных инвестиций придется на пенсионные фонды. Потери, понесенные большинством пенсионных фондов в 2000-2002 годах, стимулировали их управляющих усилить диверсификацию инвестиционных портфелей. К настоящему времени значительные суммы в хедж-фонды уже инвестировали крупнейший американский пенсионный фонд Calpers и крупнейший голландский пенсионный фонд ABP. С какими финансовыми инструментами работают эти фонды, если их результаты заметно отличаются от деятельности «классических» взаимных фондов? Оказывается, многие хедж-фонды освоили способы прибыльной спекулятивной игры на рынках энергетических фьючерсов. Якимкин пишет, что полученная доходность на товарных рынках так «окрылила» часть из них, что они все глубже начинают проникать в нефтяной бизнес. Так, например, нефтяные рынки Сингапура и Таиланда уже во многом контролируются крупными хедж-фондами, которые стали заниматься не только куплей/продажей нефтяных фьючерсов, но и добычей нефти, ее переработкой и реальными поставками по контрактам. Далее Якимкин отмечает, что для финансистов эта сторона деятельности хедж-фондов настолько привлекательна, что многие из них рассматривают спекуляции нефтяными фьючерсами как основную финансовую политику фондов в недалеком будущем. По его словам, даже такой мэтр, как Якоб Голдфилд (Jacob Goldfield), директор по инвестициям Quantum Endowment Fund - флагмана инвестиционной империи Джорджа Сороса (George Soros) - решил в середине сентября 2004 года уйти в отставку с целью создать собственную инвестиционную группу. Сам фонд Сороса возглавил старший сын Джорджа Сороса Роберт (Robert Soros), который последнее время тоже все больше интересуется игрой нефтяными фьючерсами. Стоит заметить, что Quantum Endowment Fund является хедж-фондом с активами в $8.3 миллиарда. По мнению Якимкина, если средства хедж-фондов будут в большинстве своем реинвестированы в рынок нефтяных фьючерсов, то их цена может улететь в «заоблачные дали». Далее Якимкин, который также, как и Гринспен, считает, что основной причиной, которая привлекает инвесторов на рынок нефтяных фьючерсов являются рост спроса и ограниченные ресурсы нефти, делает важное наблюдение. Он отмечает, что уверенная покупка фьючерсов со стороны ряда фондов обусловлена также их пессимизмом в отношении долгосрочных перспектив доллара США. Рынок доллара в целом характеризуется как медвежий. На это не раз за последние два года указывал и Сорос. Его Quantum Endowment Fund, по словам Якимкина, вот уже несколько лет играет на понижение доллара. В этом с ним солидарен другой всемирно известный финансист - Уоррен Баффет (Warren Buffett), который входит в число богатейших людей планеты. Еще более года назад, пишет Якимкин, холдинговая компания Berkshire Hathaway Inc., которую контролирует Уоррен Баффет, сообщала о формировании мультивалютного инвестиционного портфеля из пяти основных мировых валют с акцентом на короткие позиции по доллару США. К лету 2004 года капитализация этого портфеля увеличилась до $19 миллиардов. Аналитики Berkshire Hathaway Inc. не раз заявляли, что пока в экономике США существует проблема двойного дефицита, то говорить о серьезном укреплении доллара не приходится. По словам Якимкина, Баффет не уточняет, когда произойдет серьезная девальвация американской валюты - через год или два. Но в том, что это случится, он абсолютно уверен. К сказанному Якимкиным в конце 2004 года, следует добавить, что и Сорос и Баффет активно играли против доллара и в первую половину 2005 года*. Так, 4 марта 2005 года появилось сообщение, якобы, Сорос заявил, что ОПЕК стала вкладывать нефтедоллары в евро. А 29 июня 2005 года прошла информация, что Баффет хранит в тайне, какую позицию он сейчас занимает на валютном рынке, но еще два месяца назад он был уверен, что доллар возобновит падение, и что сам Баффет поставил на падение доллара $21,4 млрд. Андрей Кобяков, Михаил Хазин: Виртуальные активы – реальная власть Частично такой эффект был вызван тем, что ценообразование на материальные ресурсы стало определяться на рынках, носящих уже значительно более финансовый, чем товарный, характер - фьючерсных контрактов. Кобяков и Хазин пишут, что для обслуживания этих фьючерсных рынков и сопровождения оборота таких активов стали нужны деньги, общий объем которых (в первую очередь - американских долларов) резко вырос. Общее количество денег, необходимое для обслуживания чисто материальных потоков, существенно меньше, чем то их количество, которое прибавилось в процессе «экспансии» финансовых активов для их обслуживания. Для того чтобы контролировать товарные рынки, необходимы значительные средства, вывести которые из материального производства практически невозможно. Но если вы контролируете существенную часть финансового рынка, то можете за счет варьирования цен или изменения общего количества активов на этих рынках получить (пусть на время) существенный финансовый рычаг, который можно использовать для влияния на соответствующий товарный рынок (например, скупив значительную часть собственно того актива, который и обращается на рынке). В результате цены на реальную поставку товара резко изменяются, что позволяет существенно влиять как на реальных производителей (увеличивая их доходы или, наоборот, вынуждая их продавать ставший убыточным бизнес), так и на те страны и регионы, которые от конкретных рынков сильно зависят. Кобяков и Хазин считают, что чем больше объем фьючерсного рынка, тем сложнее влиять на рынок отдельному его участнику. А вот организаторы этого рынка, которые контролируют как его валюту, так и основной кредитный рычаг, могут за счет этого им эффективно управлять. К тому же мало контролировать один рынок - необходимо и обеспечить финансовый маневр между различными рынками. По мнению этих авторов, именно наличие такого маневра позволяет уравнивать на них прибыли - что, собственно, и позволяет их называть едиными и глобальными. Леонид Пайдиев: Нефтяные фьючерсы начали играть роль страховки валютных рисков По мнению Пайдиева, рост цен на нефть зависит от иных факторов. В подтверждение он ссылается на работу Сергея Егишянца(7), опубликованную в «Обзоре мировых рынков ИК IT invest» за 10-16 октября 2004 года, который пишет, что, построив соответствующий график, легко увидеть, что в последние 3 года цены на нефть выписывают примерно ту же траекторию, что и американская денежная масса М0 (то есть, собственно «напечатанные» ФРС США доллары) – только с задержкой в 1-3 месяца. Этот эффект, пишет Пайдиев, означает, что, во-первых, очевидно, что это не нефть дорожает, а доллар дешевеет. Его эмитируют больше, чем способна абсорбировать международная финансовая система без инфляции.Во-вторых, все инвесторы мучительно ищут инструмент, с помощью которого они могут хеджировать свои валютные риски. И они нашли его. По словам Пайдиева, для десятков миллионов частных инвесторов, для малого и среднего бизнеса США, Европы и других стран с развитым фондовым рынком эту роль начали играть нефтяные фьючерсы. Нефтяные фьючерсы начали играть роль квазиденег, средства тезаврации, сбережения, страховки валютных рисков. Опыт свидетельствует, продолжает Пайдиев, что цена такого товара отрывается от себестоимости, он начинает резко дорожать. «Катрина» заставила по-новому взглянуть на причину роста нефтяных цен По-видимому, именно тогда, когда возникли реальные перебои с поставками топлива на рынок США и цены на нефть не выросли, а, наоборот, упали, в экспертном сообществе появились первые сомнения относительно того, что нефтяные цены вообще могут расти на одних лишь опасениях перебоя в поставках нефти. Бен Бернанке обвалил рынки, а Жан-Клод Трише подстегнул цены на нефть Может показаться, что таким образом подтвердилась модель роста нефтяных цен, рассмотренная в работе Кришена, в основе которой - рост спроса на нефть из-за низких процентных ставок в мире. Сторонники этого подхода считают, что ключевым фактором роста стоимости активов на товарных рынках стала избыточная ликвидность на глобальных рынках в результате сверхмягкой денежной политики Центробанков США, ЕС и Японии и что дальнейшее повышение учетных ставок может привести к торможению мировой экономики, сокращению спроса и снижению цен на сырьевые товары. Однако, вопреки этому, последующий за обвалом нефтяных цен рост учетных ставок ФРС США (29 июня 2006 года с 5% до 5,25%), Банка Японии (14 июля 2006 года с 0% до 0,25%) и ЕЦБ (3 августа 2006 года с 2,75% до 3%) сопровождался установлением абсолютных ценовых рекордов на рынках нефтяных фьючерсов. И только 8 августа 2006 года, когда комитет ФРС впервые после 17 подряд повышений ставки на своем очередном заседании оставил учетную ставку без изменений на уровне 5,25% годовых, в динамике нефтяных цен произошел слом повышательного тренда. Таким образом, обнаруживается несоответствие реального поведения нефтяных цен тем подходам к объяснению ценового роста в последние годы, которые обозначены в публикациях Бернанке и Кришена. Более того, существуют сомнения в том, что гонка учетных ставок между Европой и США вообще может привести к снижению нефтяных цен. Так, их падение, начавшееся сразу после урагана Катрина 30 августа 2005 года, остановилось 18 ноября 2005 года, в день, когда глава ЕЦБ Жан-Клод Трише только объявил о предстоящем повышении учетной ставки в зоне евро с 1 декабря 2005 года. После чего начался рост нефтяных цен. Зависимость между ценой на нефть и котировками американских фондовых индексов Наши исследования показали, что существует сильная корреляция между ценами на нефть и котировками американских фондовых индексов. Было известно, что котировки на американском фондовом и нефтяном рынках связаны друг с другом. Обычно отмечали, что фондовый рынок закрылся ростом на фоне снижения мировых цен на нефть и, наоборот, фондовые индексы упали, когда цены на нефть выросли. При более тщательном исследовании оказалось, что с 2004 года цены на нефть и котировки американских фондовых индексов растут, совершая колебания относительно своих линий тренда с периодом примерно в 5 месяцев, двигаясь при этом, в противофазе друг относительно друга (рис.1).
Наличие корреляционной связи между нефтяными ценами и американскими фондовыми индексами указывает на существование перетока средств инвесторов с американского фондового рынка на рынок нефтяных фьючерсов и обратно. В таком случае становится понятной высокая волатильность нефтяных цен в последние годы и новая сезонность в их годовой динамике. Раньше обычно цены на нефть достигали минимального значения во 2 квартале года, поскольку отопительный сезон в основных потребляющих топливо странах уже заканчивался, а летний автомобильный сезон еще не начинался. В последние годы – наоборот, цены на нефть во 2 квартале достигали годовых максимумов, типичных для 3 квартала. Для США традиционно 2 и 3 кварталы года характеризуются более низкими темпами роста ВВП и, соответственно, более низкими значениями фондовых индексов, чем 1 и 4 кварталы. При наличии корреляционной связи между нефтяным и американским фондовым рынками повышение цен на нефть во 2 и 3 кварталах и относительное их снижение в 1 и 4 кварталах могут быть обусловлены перетоком средств инвесторов с американского фондового рынка на рынок нефтяных фьючерсов и обратно. Такой переток средств происходит, скорее всего, внутри одного инвестиционного портфеля, составленного из акций американских корпораций и нефтяных фьючерсов. Дело в том, что наблюдаемая большую часть времени отрицательная корреляция между нефтяными ценами Light Sweet и котировками индекса NASDAQ (рис.2) имеет коэффициент, абсолютная величина которого превышает 0,9, что делает эти рисковые активы идеальными инструментами для составления безрискового портфеля(8). Отсюда понятен высокий спрос на нефтяные фьючерсы со стороны американских инвестиционных фондов, нарушающий логику товарного рынка: нефтяные фьючерсы помогают им хеджировать риски портфелей, состоящих в основном из акций американских корпораций и, прежде всего, валютный риск(9). В таком случае должен существовать канал и для одновременного роста спроса на акции американских корпораций и нефтяные фьючерсы, который в основном и должен определять динамику нефтяных цен. Подтверждением чему служит тот факт, что иногда, на относительно короткое время, отрицательная корреляция между нефтяными ценами и котировками американских фондовых индексов нарушалась: на обоих рынках происходил синхронный рост цен. После чего движение рынков в противофазе восстанавливалось вновь. Впервые такое произошло в период с конца сентября по середину октября 2004 года. Канал для синхронного роста цен на американском фондовом и нефтяном рынках был открыт также с середины июня по середину декабря 2005 года и с конца января по конец июля 2007 года.
Близость коэффициента корреляции к единице дает возможность аппроксимировать корреляционную зависимость уравнением прямой линии. Каждый сбой в обычной динамике двух рынков сопровождался смещением этой прямой, параллельно самой себе. Так, если с начала февраля и до конца сентября 2004 года корреляционную зависимость цен на нефть Light Sweet(Y в $/баррель) и котировок индекса NASDAQ(Z) можно было аппроксимировать уравнением прямой (10): Y = 118,4 - 0,04*Z(1), то после 16 октября 2004 года эта прямая оказалась сдвинутой вверх на $13,3 за баррель, или на 11%, а после 16 декабря 2005 года – еще примерно на $23 за баррель (рис 3).
Позже выяснилось, что именно на 11% к концу 2004 года обесценилась расчетная валюта на международных рынках нефти — доллар США. Курс евро к доллару 31 декабря 2004 года достиг максимального значения $1,366 за евро, что ровно на 11 % выше сентябрьского значения курса $1,23 за евро. Таким образом, американские инвесторы уже в начале октября 2004 года учли в рыночных котировках ожидаемое к концу года обесценение доллара по отношению к евро примерно за три месяца до того, как он достиг этого уровня. Уравнение прямой линии, которое аппроксимирует корреляционную зависимость между ценами на нефть и котировками американских фондовых индексов с учетом изменений в ожиданиях инвесторов относительно будущего курса евро к доллару, можно записать в следующем виде(11): Y = 118,4*X/1,23 - 0,04*Z (2), Найденный из выражения (2) по известным значениям цены на нефть и фондового индекса ожидаемый равновесный курс евро к доллару имеет ступенчатую динамику (рис.4). Ее сравнение с динамикой фактического курса показывает, что в интервале с начала 2004 года по середину мая 2005 года сложная динамика фактического курса с небольшим лагом практически воспроизводит динамику ожидаемого курса. Однако с середины мая 2005 года курсы расходятся. Поэтому, правильнее дать параметру X в выражении (2) более широкое определение, назвав его неким ценовым KT-индексом, и попытаться доказать, что и после 16 мая 2005 года KT-индекс представляет собой ожидаемый равновесный курс евро к доллару США.
Как следует из выражения (2) КТ-индекс по определению является фактором, определяющим динамику нефтяных цен, очищенную от отрицательной корреляционной связи с американскими фондовыми индексами. Это подтверждается тем, что цена на нефть и КТ-индекс во всем интервале наблюдений - с начала 2004 года и по 3 квартал 2007 года включительно имеют положительный коэффициент корреляции, равный 0,94. При этом волатильность нефтяных цен много выше волатильности КТ-индекса. Так, в течение 2006 года цена Light Sweet отклонялась от своего среднего значения в $66 за баррель на 20%, тогда как КТ-индекс – от среднего значения в $1,63 за евро всего на 6%. Ясно, что более высокая волатильность нефтяных цен обусловлена влиянием отрицательной корреляции с американскими фондовыми индексами. В тоже время низкая волатильность КТ-индекса в 2006 году могла определяться неизменностью ожиданий инвесторов относительно будущих значений курса доллара к евро. Считается установленным, что основной причиной 28%-ного роста нефтяных цен в период с 2002 по 2003 год является соответствующее обесценение доллара по отношению к евро в тот период вследствие роста дефицита торгового баланса США. Обесценение доллара является последним средством коррекции платежного баланса США. До тех пор пока дефицит торгового баланса США устойчиво финансируется за счет притока иностранного капитала, курс доллара по отношению к другим валютам сохраняет некую стабильность и в переоцененном состоянии. Однако данное состояние является неравновесным. Неудовлетворительные данные о притоке иностранного капитала становятся поводом для предположений о том, что для сокращения торгового дефицита США потребуется дальнейшее ослабление доллара, приводящее систему к состоянию равновесия. Как показала практика осени 2004 года, началу резкого роста ожидаемого, а затем и фактического курсов евро к доллару в октябре 2004 года предшествовало появление информации о том, что иностранные инвесторы пятый месяц подряд сокращают покупки американских ценных бумаг. Основной вклад в снижение притока капитала в США внесли иностранные центральные банки. Всем памятны решения Центробанков ряда стран того времени, в том числе России, по уменьшению доли долларовых активов в своих валютных резервах. А слух о том, что Банк Китая также намерен диверсифицировать свои валютные, в основном долларовые, резервы привел к обесценению доллара до $1,366 за евро в самом конце 2004 года. Но, уже к середине мая 2005 года ожидаемый и фактический курсы евро к доллару опустились до значений $1,32 и $1,30 за евро, соответственно. Это произошло сразу после выхода данных о рекордном притоке иностранного капитала в США в течение двух месяцев подряд — в январе и феврале 2005 года. В целом поведение КТ-индекса с начала 2004 года до середины мая 2005 года в основном отражало поведение фактического курса евро к доллару США. Это понятно, поскольку в то время доллар обесценивался, а его обесценение ведет к росту американского экспорта и, соответственно, росту спроса на акции американских корпораций. А далее, как установлено нами, и к росту спроса на нефтяные фьючерсы для хеджирования рисков, связанных с покупкой акций. Исключением, по-видимому, является эпизод с 9 февраля по 3 мая 2005 года, когда КТ-индекс с базового уровня $1,32 за евро самостоятельно «сходил» к максимальной в тот период отметке $1,43 за евро, достигнутой им 21 марта 2005 года, и вернулся обратно на базовый уровень (см. рис.4). Следующий значительный рост КТ-индекса начался после появления 16 мая 2005 года информации о новом значительном сокращении притока иностранного капитала в США. Данные о притоке иностранного капитала в США публикуются с лагом в полтора месяца. Данные о мартовском притоке капитала были опубликованы 16 мая 2005 года. Оказалось, что приток иностранного капитала в США в марте 2005 года составил $45,7 млрд против $84,1 млрд в феврале и $92,5 млрд в январе 2005 года. Приток иностранного капитала в марте 2005 года был минимальным с октября 2003 года. Он был значительно меньше мартовского дефицита торгового баланса США, который составил $55 млрд. Несмотря на то, что фактический курс евро к доллару в середине мая 2005 года снижался на росте разницы учетных ставок ФРС и ЕЦБ, ожидаемый курс действительно мог вырасти, как только выяснилось, что приток иностранного капитала в США уже не достаточен для финансирования их дефицита торгового баланса. Подобная майской информация повторилась и в середине июня 2005 года – апрельский приток иностранного капитала в США - $47,8 млрд, дефицит торгового баланса - $56,9 млрд. В середине июля информация для доллара несколько улучшилась – майский приток иностранного капитала в США - $60 млрд. незначительно перекрыл майский дефицит торгового баланса - $55,3 млрд. Именно на этом неблагоприятном для доллара США информационном фоне с середины мая до середины августа 2005 года КТ-индекс вырос на 20%, подобно тому, как это было в сентябре-октябре 2004 года. В середине августа 2005 года появились данные о том, что несмотря на рост дефицита торгового баланса США (в июне 2005 года он вырос до $59,49 млрд с уточненного майского значения в $55,43 млрд), приток иностранного капитала в США вырос еще более резко: с уточненного значения в $55,8 млрд. в мае до $71,2 млрд. в июне. Столь мощная поддержка доллара, скорее всего, и привела к развороту динамики КТ-индекса и, соответственно, цен на нефть, несмотря на топливный кризис, начавшийся после урагана «Катрина». Предпоследний значительный рост КТ-индекса и связанный с ним рост цен на нефть начались 15 февраля 2006 года, когда были опубликованы данные о резком сокращении притока иностранного капитала в США в декабре 2005 года после первого же повышения учетной ставки в зоне евро на 0,25 процентных пункта. Не вызывает сомнений, что именно решение ЕЦБ от 1 декабря 2005 года, давшее старт гонке ставок между Европой и Америкой, привело к снижению притока иностранного капитала в США в декабре до $53,8 млрд с $88,5 млрд в ноябре и $106,5 млрд в октябре 2005 года. Декабрьский приток капитала в США оказался меньше декабрьского дефицита их торгового баланса - $65,7 млрд. Похоже, что решение ЕЦБ о повышении учетной ставки не снизило, как рассчитывал его глава Жан-Клод Трише, а наоборот, усилило инфляционные риски, связанные с ростом цен на нефть. Рост КТ-индекса и цен на нефть продолжился в марте и апреле 2006 года после публикации в середине марта данных о рекордном дефиците торгового баланса США в январе - $68,5 млрд и недостаточном для его финансирования январском притоке иностранного капитала - $66 млрд. Значение КТ-индекса за 21 апреля 2006 года - $1,754 за евро оказалось максимальным. Снижение КТ-индекса началось спустя 4 дня после появления 17 апреля 2006 года информации о том, что февральский приток иностранного капитала в США - $86,9 млрд существенно перекрыл дефицит торгового баланса в феврале - $65,7 млрд. После этого КТ-индекс перестал реагировать на информацию о дефиците торгового баланса США и притоке в них иностранного капитала. Так, выше значения, достигнутого 21 апреля 2006 года, КТ-индекс не поднимался ни после 15 июня 2006 года, когда появилась информация о сокращении притока иностранного капитала в США в апреле до $46,7 млрд, торговый дефицит в апреле - $63,43 млрд, ни после 18 сентября 2006 года – приток капитала в июле $32,9 млрд, июльский дефицит торгового баланса $68,04 млрд, ни после 14 февраля 2007 года – приток капитала в декабре $15,6 млрд, торговый дефицит $61,2 млрд. Внимание инвесторов оказалось полностью прикованным к гонке учетных ставок ФРС США и ЕЦБ. Ожидания скорого исчезновения разницы между этими ставками поднимали КТ-индекс. Заметный рост КТ-индекса над средним за 2006 год значением в $1,63 за евро начался уже после заседания комитета ФРС 31 января 2007 года, на котором впервые в тексте итогового заявления была изменена инфляционная часть: если ранее говорилось о высоких инфляционных показателях, то 31 января ФРС назвала их умеренными. А после заседания ФРС 20 марта 2007 года, когда в его итоговом заявлении была исключена фраза «может понадобиться дополнительное повышение ставок», что было воспринято инвесторами, как окончательная готовность ФРС к снижению учетной ставки, начался последний по времени значительный рост КТ-индекса. Стало ясно, что скоро исчезнет последний поддерживающий доллар аргумент – положительная разница учетных ставок ФРС США и ЕЦБ. А как мы уже говорили, обесценение доллара ведет к росту американского экспорта и, соответственно, росту спроса на акции американских корпораций, а для хеджирования рисков – к росту спроса на нефтяные фьючерсы. Ступенчатый вид динамики КТ-индекса можно объяснить тем, что КТ-индекс действительно представляет собой ожидаемый равновесный курс евро к доллару США. По оценке Сергея Моисеева(12), опубликованной 10 декабря 2004 года, согласно тяжеловесным макромоделям курс $1,3 за евро является равновесным в долгосрочной перспективе. Если бы внешнеэкономическая позиция Америки находилась в сбалансированном состоянии, курс периодически возвращался бы к этой отметке. Однако США втянули общемировую экономику в глобальный дисбаланс. Для полного устранения дисбаланса, по его же оценке, доллар должен обесцениться до $1,8 за евро к 2009 году. Это согласуется с оценкой МВФ от 28 июля 2006 года, согласно которой доллар по отношению к другим валютам был переоценен на 15-35%. При подборе ожидаемого равновесного значения курса евро к доллару инвесторы, скорее всего, принимали во внимание то обстоятельство, что Европа и Азия будут прикладывать все усилия, чтобы не допустить обесценения доллара до $1,8 за евро. Рубежом «смертельной битвы» на FOREX, по мнению Сергея Моисеева, станет диапазон $1,5-1,6 за евро. В подтверждение этому, 2 и 3 декабря 2006 года ряд европейских чиновников заявили о том, что серьезную тревогу ЕЦБ в отношении негативного влияния укрепления евро на экономику еврозоны вызовет приближение курса к отметке $1,50 за евро. По их оценке, критическим курсом евро к доллару является уровень $1,55 за евро*. По-видимому, КТ-индекс, как ожидаемый равновесный курс евро к доллару, последовательно преодолевая все рубежи обороны европейской валюты, поднимаясь от одного равновесного значения к другому, к середине 2007 года практически достиг своего потолка в $1,8-1,9 за евро. В таком случае, как следует из выражения (2), у цены на нефть также должен быть верхний предел, примерно в $90-100 за баррель, которого они достигнут, если индекс NASDAQ опустится до 2000 пунктов, например, под воздействием информации о снижении темпов роста американской экономики. Если индекс NASDAQ останется вблизи значения в 2600 пунктов, достигнутого им весной-летом 2007 года, то цены на нефть останутся в районе $70-80 за баррель. Таким образом, весь диапазон изменения нефтяных цен, задаваемый диапазоном изменения индекса NASDAQ, составит $65-100 за баррель нефти сорта Light Sweet, если фондовый индекс не выйдет за границы диапазона последних полутора лет, и если КТ-индекс будет находиться вблизи верхней границы значений ожидаемого равновесного курса евро к доллару. Следует заметить, что наличие предельного уровня цен на нефть не предусматривается в наиболее распространенной сейчас модели роста цен, основанной на опасениях перебоя в поставках нефти. КТ-индекс и долговой рынок Однако, это не единственный механизм роста КТ-индекса. На рис.4 сразу бросается в глаза, что КТ-индекс в эпизоде с 9 февраля по 3 мая 2005 года, который являлся исключением в его поведении с начала 2004 года до середины мая 2005 года, «сходил» к локальному максимуму не в одиночку, а на пару с доходностью 10-летних американских казначейских облигаций. Рост доходности этих облигаций с 3,99% 9 февраля до 4,62% 22 марта 2005 года свидетельствует об обычной в таких случаях распродаже ценных бумаг на этом рынке в ожидании повышения ставки ФРС 22 марта как раз в то время, когда КТ-индекс поднимался к локальному максимуму. В данном случае рост КТ-индекса явно шел за счет перетока средств с рынка американских казначейских облигаций одновременно на рынки акций американских корпораций и нефтяных фьючерсов. После повышения ФРС США 22 марта 2005 года учетной ставки с 2,5% до 2,75% на рынке казначейских облигаций вновь как обычно после повышения ставки начались покупки ценных бумаг, а на рынках акций и нефтяных фьючерсов – их продажи. Подобная взаимозависимость американских рынков акций и казначейских облигаций хорошо известна. Довольно часто капитал в массовом порядке уходит из рисковых активов - акций в безрисковые - облигации и обратно. Таким образом, КТ-индекс, а, следовательно, и цена на нефть, может меняться и под действием перетока средств между безрисковым рынком казначейских облигаций и безрисковым портфелем, составленным из рисковых активов – акций корпораций и нефтяных фьючерсов. Такие перетоки средств точно наблюдались весной 2006 года после публикации заявления ФРС 10 мая и выступления главы ФРС Бена Бернанке на конференции в Вашингтоне 5 июня, не оставивших у инвесторов никаких сомнений в продолжении серии повышений учетной ставки в США, и в самом конце февраля – начале марта 2007 года, после заявления Алана Гринспена 26 февраля 2007 года о скорой рецессии в США. Рост КТ-индекса в первой половине 2007 года, начавшийся сразу после заседания комитета ФРС 20 марта 2007 года, также был поддержан перетоком средств с рынка американских казначейских облигаций на рынки акций американских корпораций и нефтяных фьючерсов, растущих на ожиданиях скорого исчезновения разницы между ставками ФРС и ЕЦБ и обесценения доллара. Кроме того, часто наблюдается, что КТ-индекс движется параллельно фактическому курсу евро к доллару и в противофазе с доходностью американских казначейских облигаций. То есть, капитал одновременно уходит с рынков ценных бумаг на валютный рынок и обратно. Такой эффект наблюдался в период с начала сентября по начало ноября 2005 года и с 5 декабря 2006 года по 26 февраля 2007 года. Тот факт, что сразу после урагана «Катрина» цены на нефть вдруг начали резко падать, скорее всего, также определялся перетоком средств с рынков ценных бумаг, включая нефтяные фьючерсы, американские акции и казначейские облигации на валютный рынок, где в тот момент началось укрепление доллара. Укрепление американской валюты закончилось 18 ноября, когда председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише объявил о предстоящем 1 декабря повышении учетной ставки в зоне евро. Одновременно с этим закончилось снижение цен на нефть и рост доходности казначейских облигаций США. ФРС и нефтяные цены Сейчас (конец июля 2007 года) КТ-индекс находится выше уровня $1,8 за евро – чуть ниже уровня $1,9 за евро, что, скорее всего, является следствием «перелета курса», обычного при переходе обменного курса от одного равновесного состояния к другому(8). Фактический курс евро к доллару побил рекорд конца декабря 2004 года и находится вблизи отметки $1,38 за евро. В таких условиях судьба разрыва между фактическим и ожидаемым курсом евро к доллару и, соответственно, цена на нефть будут зависеть от того, как далеко зайдет ФРС в повышении ставки. Глава ФРС Бен Бернанке в письме сенатору Роберту Менендесу (Robert Menendez), опубликованному 14 марта 2005 года, писал(13), что пока инвестиции в США будут более привлекательными и выгодными, нежели инвестиции в другие страны, дефицит счета текущих операций платежного баланса будет расти. И здесь, по его мнению, какие-либо решения государства будут иметь лишь ограниченное влияние, если не изменится восприятие инвестиционного климата в США участниками рынка. Но, если ФРС остановится на достигнутом уровне или начнет снижать ставку, а ЕЦБ продолжит повышение, то притока иностранного капитала в США уже хронически не будет хватать для финансирования дефицита их торгового баланса. Для корректировки платежного баланса доллар может обесцениться до $1,8-1,9 за евро, что задает верхнюю границу роста цены на нефть Light Sweet в $90-100 за баррель. Но, высокие цены на нефть и обусловленная ими инфляция могут заставить ФРС продолжить серию повышений учетной ставки и, тем самым, сбить ожидания инвесторов относительно скорого и значительного обесценения доллара. В таком случае ожидаемый курс евро к доллару может опуститься до текущего уровня фактического курса $1,3-1,4 за евро. Цена на нефть, как следует из выражения (2), при нынешних котировках индекса NASDAQ примерно в 2600 пунктов может опуститься до уровня примерно в $21-31 за баррель Light Sweet, то есть вернуться в коридор ОПЕК. В лагере экономистов мнения относительно перспектив динамики процентных ставок ФРС разделились: одни считают, что смягчение кредитно-денежной политики неизбежно, и чем раньше это случится, тем безболезненнее произойдет «посадка» американской экономики. Другие считают, что сохраняющиеся на высоком уровне цены на энергоносители, а также практически предельный уровень использования внутренних ресурсов вкупе со смещением центра инфляционного давления в сторону роста заработной платы, может вынудить ФРС в течение 2007 года повысить ставки. Постоянные в последнее время то усиление, то ослабление каждой из этих позиций под влиянием очередных макроэкономических данных приводят к колебаниям на американском долговом рынке и колебаниям КТ-индекса, что дает дополнительный вклад в волатильность нефтяных цен. После 8 августа 2006 года, после того как ФРС США впервые сделала паузу в нынешней серии повышений учетной ставки, нефтяные цены на уровне $60-70 за баррель оказались в ловушке ожиданий предстоящего снижения ставки ФРС США. С одной стороны, обусловленный предстоящим снижением ставки рост американских фондовых индексов через отрицательную корреляционную связь заставляет нефтяные цены снижаться. С другой стороны, предстоящее снижение учетной ставки ФРС на фоне жестких заявлений Жан - Клода Трише о продолжении серии повышений ставки ЕЦБ (6 июня 2007 года – уже до 4%) заставляет ожидаемый равновесный курс евро к доллару, а, следовательно, и цены на нефть повышаться. По мнению инвесторов, рост невозвратов ипотечных кредитов, надвигающаяся рецессия в американской экономике, должны вынудить ФРС США приступить к снижению ставки уже в 2007 году. Для российской экономики оба эти варианта, связанные со ставкой ФРС, создают проблемы. Если ставка начнет снижаться, то долларовая цена на российскую нефть останется на относительно высоком уровне, но сам доллар при сохранении действующей привязки рубля к евро-долларовой бивалютной корзине, ее структуры и стоимости обесценится до уровня 16-18 рублей за доллар. Сброс долларовых сбережений населением под влиянием его обесценения на российском валютном рынке идет в основном на потребительский рынок и рынок жилья, что приводит к росту спроса и в начальный период времени росту внутреннего производства. Такое уже не раз бывало в отдельные месяцы 2003, 2004 и 2006 годов (но не в 2005 году!) и практически всю первую половину 2007 года, когда доллар относительно рубля падал. Однако, в конце концов, этот источник роста спроса иссякнет. Наступление стагнации в промышленности ускорит к тому же идущий в условиях укрепления рубля к доллару рост потребительского импорта из стран долларовой зоны, прежде всего из Китая. Если же ФРС США по примеру Банка Англии, поднявшего 5 июля 2007 года учетную ставку уже до 5,75% (после длительного перерыва и даже разового снижения ставки с 4,75% до 4,5%), продолжит свою серию повышений ставки, то доллар, скорее всего, останется на сегодняшнем уровне, но возрастет вероятность падения цены на нефть с неизбежными негативными последствиями для социальных обязательств российского государства. Устойчивое снижение нефтяных цен возможно при решении в экономике США проблемы двойного дефицита, что, скорее всего, может произойти с приходом к власти демократической партии. Заключение 18 сентября 2007 года ФРС США снизила учетную ставку сразу на 0,5 процентных пункта – с 5,25% до 4,75%. 4 октября 2007 года ЕЦБ оставила свою учетную ставку на уровне 4%, тем самым, приостановив свою серию повышений ставки. Эти меры были предприняты для преодоления кредитного кризиса, возникшего в августе 2007 года из-за резкого роста невозвратов на рынке ипотечных кредитов в США. На фоне неплохих данных по рынку труда США и позитивной динамики американских фондовых индексов все больше инвесторов считают, что экономика США сможет относительно легко перенести кредитный кризис, а снижение учетной ставки будет умеренным и непродолжительным. Тем не менее, разовое снижение учетной ставки ФРС США вызвало существенные изменения на финансовых рынках, включая рынок нефтяных фьючерсов (см. рис. 1,4). Прежде всего, еще в начале июля 2007 года на ожиданиях неизбежного скорого снижения учетной ставки начались массированные покупки на долговом рынке США. В конце июля они продолжились, в том числе, и за счет перетока средств с рынков акций американских корпораций и нефтяных фьючерсов. К 21 августа 2007 года доходность 10-летних американских казначейских облигаций снизилась до 4,59% с 5,3% - локального максимума 12 июня, то есть практически на те же 0,7 процентных пункта, как это было в сентябре 2004 года, июне 2005 года и в марте 2007 года. После чего синхронный спад на американском фондовом и нефтяном рынках сменился синхронным ростом. Это еще раз подтверждает вывод о том, что возникающая за счет массированных вложений нерезидентов в долговой рынок США перекупленность доллара (на фоне его общей переоцененности), является спусковым механизмом лавинообразного роста КТ-индекса (ожидаемого равновесного курса евро к доллару США). 10 октября 2007 года КТ-индекс преодолел отметку в $2 за евро. Причем, начиная с уровня $1,9 за евро (непосредственно перед 18 сентября 2007 года), рост КТ-индекса явно идет за счет перетока средств с долгового рынка США. Это позволяет надеяться на то, что уровень $1,9 за евро в среднесрочной перспективе остается верхней границей ожидаемого равновесного курса евро к доллару США, а $100 за баррель – верхней границей цены на нефть. (1) Бен Бернанке. 2006. Энергоносители и экономика. Из выступления в Экономическом клубе Чикаго 15 июня 2006г.http://www.quote.ru/research/news.shtml?2006/06/16/22089092 (2) Noureddine Krichene. 2006. World Crude Oil Markets: Monetary Policy and the Recent Oil Shock. IMF Working Paper/06/62 (3) Алан Гринспен. 2006. Цены на нефть регулируют мощные рыночные силы. Из выступления в Конгрессе США 7 июня 2006г. Мировая энергетика. №7(31), с.27. (4) Василий Якимкин. 2005. Конец эпохи дешевой нефти. http://www.forextimes.ru/article/a28153.htm (5) А.Б. Кобяков, М.Л. Хазин. 2003. Закат империи доллара и конец «Pax Americana».- М.: Вече. (6) Леонид Пайдиев. 2004. Цены на нефть и российская политика. Реформа государственной службы. http://is.park.ru/pub.jsp? no=2166595 (7) Сергей Егишянц. 2004. Оффшорная мышеловка. http://data.rbc.ru/public/889/showb.cgi/181004889.pdf (8) Джефри Д. Сакс, Фелипе Б. Ларрен. 1996. Макроэкономика. Глобальный подход: Пер. с англ.- М.: Дело. (9) Владимир Кириллов, Екатерина Туманова. 2006. Неудачная ставка. Коммерсант, 15 августа, стр.7. (10) Владимир Кириллов, Екатерина Туманова. 2005. Сырьевая зависимость. Как вывести курс доллара к евро из цен на нефть. Коммерсант, 31 марта, стр.20. (11) Владимир Кириллов, Екатерина Туманова. 2005. Америка вылечит Россию от голландской болезни. Коммерсант, 16 сентября, стр.20. (12) Сергей Моисеев. 2004. Затяжной штопор. http://www.opec.ru/analize_doc.asp?d_no=53992 (13) Бен Бернанке. 2005. Бернанки «озабочен» ростом бюджетного дефицита США. http://www.k2kapital.com/news/fin/93401.html Владимир Кириллов, Екатерина Туманова Источник: OPEC.ru |
